【中媒观察】本文来自方正证券研究所于2024年3月17日发布的报告《春糖白酒反馈：延续春节预期，关注平稳淡季中的结构机会》。

本文摘要

我们近期于成都参加2024年春季糖酒会，整体反馈来看，白酒进入3月传统销售淡季，流速环比变慢为正常现象，而节后补货及销售延续春节略超悲观预期态势，行业韧性得到持续性验证。具体反馈如下：

淡季温和平稳过渡，糖酒会延续春节略超悲观预期，产业估值及信心逐步修复。从渠道调研反馈看，春糖期间处白酒传统销售淡季，流速环比回落，但好于资本市场节前悲观预期，从节奏而言，淡季过渡更为温和平稳，经销商走货维持慢速正增。我们认为主要原因系1）前期预期较为悲观，实则居民消费支撑的行业韧性被低估，相较23年春节前后，市场经历过热式爆发性增长，而在短期供需不匹配下遭遇急剧下跌，淡季呈现断崖式下跌，经历23H2的持续去库后，24Q1销售在节奏上更为温和集中，节前未完成的送礼及社交需求延续至3月中旬，市场在淡季中仍具一定主导作用；2）常态化消费仍提供增长支撑，23年自饮消费呈现降频缩量，单体饮用量在24年有所修复，在200-400元的居民大众消费亦有结构提升驱动，龙头企业集中化态势加剧。判断24年春节销售消除产业库存高压系统性风险后，淡季将延续平稳去库周期，而产业信心在23年持续去库、24年开门红稳定下已有明显增强，板块估值水平仍待调整修复。

基本面走势看，春糖渠道反馈关注淡季销售中的几大亮点：

1）春糖热度仍在，搭建厂商与C端互动新平台。23年春糖极具特殊性，作为疫后第一次全产业线下大会，酒企新品发布与经销商参展热情均为数年来的峰值，人流热度同期不具备直接可比意义，而今年实际主要酒店展位价格并未下降，市场预期底部企稳。同时，行业调整周期中厂商普遍更重视消费者互动搭建，相较于密集性新品发布，糖酒会逐步成为厂商品牌露出、C端培育互动的行业性平台。

2）行业韧性凸显，开门红回款及库存处良性水平，而节后厂家对于价格调配更为积极，普五价格引领已有回升。近期多酒企品牌方积极发布价格调配及市场投放政策，茅五控量提价打开行业价格体系空间后，今世缘开系、郎酒红花郎、汾酒青花、水晶剑等于核心单品于近期均发布产品升级或提价政策，头部企业挺价动作更为积极。结合渠道调研反馈，以普五为例，当前批价普遍约为930-940元左右，团购价升至970-980元，较节前低谷回升30-40元，价盘崩塌的风险基本消除，核心仍需关注控量政策的实施力度，单品批价有望在淡季去化库存后，在中秋国庆节前达到高点，上涨动力需跟随市场动态持续验证。

3）酱酒竞争格局持续优化，优质头部品牌势能加速显现。酱酒市场历经21年前后的高速扩容发展，近年逐步回归常态，但根据渠道反馈消费者偏好未发生根本性变化，即转酱趋势仍具备延续性，河南地区反馈整体酱酒规模预计仍有双位数以上增长。我们认为行业理性增长过程中，二线以上品牌的结构性格局优化凸显，头部品牌单品如珍酒珍15、郎酒红花郎、宴席端国台、习酒等红利期仍未结束，中小品牌面临加速的资金与渠道运作压力，二线以上酱酒品牌中，以产品品质为基，费用落地扎实、渠道管理精细、经销商推力更强的头部企业随品牌力释放，增长仍具潜力。

综合而看，短期量价基本面中，行业量的稳定更具确定性，而价格变动成为经销商及厂商关注核心，关注一季报销售反馈验证；中长期看，加速分化、头部集中为此轮调整周期延续性趋势，关注结构变化中增长工具充分、品牌势能验证的龙头企业。关注以下几条投资主线：

1）聚焦高端白酒业绩确定性强、目前估值具备安全边际【贵州茅台】【五粮液】【泸州老窖】；2）香型赛道中快速渗透、自身份额提升的基本面优质企业如清香龙头【山西汾酒】、转酱红利受益中高质发展【珍酒李渡】；3）精耕区域稳步扩展、伴随地区低价格带提升【金徽酒】；4）区域龙头景气度及动销表现头部集中，分化加剧中望受益【古井贡酒】【今世缘】【迎驾贡酒】

风险提示：宏观经济恢复不及预期；渠道调研样本性偏差；行业库存消化速度不及预期等；居民消费力恢复不及预期等。